Вести Экономика ― Стратегия – 2015: эффект «дорогого доллара»
«Особенное внимание приковано к американскому рынку акций, который сохраняет потенциал роста в III квартале текущего года. Последнее падение фондового рынка Китая еще не завершено, и потенциал падения остается. Другие рынки — акций, евробондов, сырья и драгметаллов — остаются под давлением. Российский валютный и фондовый рынки находятся в различных стадиях падения и представляют большой интерес для инвесторов», — отмечает Алексей Голубович, управляющий директор Arbat Capital.
США безопаснее других рынков, но нужно выбрать секторы роста
Американский рынок акций – после вероятной в III квартале коррекции S&P-500 к уровню 2000, рост в 2015 г. — технически возможен до 2225-2250. Рынок будет расти медленнее и с более высокой волатильностью, т. е. следующий год будет формироваться циклический топ (S&P может достичь 2500). Расти будут технологи, банки, здравоохранение, возможно, интернет.
Европейский рынок – программа QE от ЕЦБ оживила интерес глобальных инвесторов к европейским акциям, что вылилось в значительное ралли Eurostoxx и DAX. Однако параметры оценок этих рынков забежали вперед, и требуется серьезная коррекция (даже без Grexit), чтобы покупать акции еврозоны: экспортеров и банки (лучше – DAX).
Развивающиеся рынки – дорогой доллар и повышение ставок ФРС уже вызвали падение валют, акций и бондов ЕМ (кроме КНР). В ряде стран это усугубляется политическими факторами (Россия, Турция). Однако больше всего рынки упадут в странах со значительным отрицательный счетом платежного баланса (ЮАР, Турция, Таиланд). Бразилия уже подошла к уровню недооцененности, и при снижении нефти и S&P там можно покупать ETF Brazil (EWZ), ADRs Petrobras, банков (BBD), телекома (VIV) и авиалиний (GOL).
Российский рынок – продавать при РТС выше 950 и покупать ниже 800. Продавать в шорт ETF на Россию (RSX), ADRs/GDRs Сбербанка, «Магнита», Евраза, «Норникеля» и «НОВАТЭКа». Покупать Yandex, Gazprom, «ЛУКойл», когда будет локальное дно (мы ожидаем его в августе).
Китайский рынок акций – пузырь еще не сдулся, и не стоит покупать акции вдогонку. Выше 5000 по индексу Shaghai Composite можно формировать короткую позицию в торгуемом в США ETF на этот рынок – ASHR. Продавать в шорт лучше китайский интернет-пузырь, China Life, другие торгуемые в США акции компаний КНР. При провале рынка лучше откупать не локальные акции, Гонконг, в т. ч. через ETF FXI.
Ралли может и не быть:
риски фондового рынка США в 2015 г.
Рост прибылей в последние годы сильно отстает от роста котировок, т. е. ралли было на росте Р/Е для индекса S&P-500 к среднему значению 17, что близко к исторически «пиковым» уровням. А по нормализованным прибылям (CAPE) P/E на 2 СКО выше средней.
Показатели «страха и жадности» рынка США — на противоположных экстремумах: VIX («страх») вблизи исторических минимумов, а финансовое плечо спекулянтов («жадность») на историческом максимуме. Это может продолжаться более года, но не несколько лет.
Инфляционные риски снова возросли, т. к. у дефляции больше нет серьезных союзников.
- Снизилась безработица – сейчас уже в районе 5,4% (еще не так давно ФРС обещала подумать над повышением ставок при снижении уровня безработицы ниже 6,5%).
- Исчезает фактор расширяющегося Китая с заниженным валютным курсом: инфляция, рост зарплат и укрепление юаня лишили мир мощного дефляционного фактора.
- Лаг между ростом цен и спросом на рынке недвижимости в США – цены на вторичном рынке выросли с начала 2012 г. на 28% (8,5% в год) и практически достигли предкризисного уровня, что уже начало влиять на Owner’s Occupied Rent (40% Core CPI), которая ускорилась до 2.8% уоу.
- Фактор падающей скорости обращения денег – банки не хотели кредитовать экономику, предпочитая играть вокруг QE и бороться с регулятором за штрафы за «прошлые грехи». Депозиты банков достигли в 2014 г. $2,8 трлн. Их уход в экономику начнет разгонять инфляцию по модели Фишера (MV=PY.).
ФРС продемонстрировала понимание необходимости менять политику, чтобы не увеличивать пузырь на рынке активов. «Печатать деньги» (QE) ФРС закончила и теперь стоит на пороге «анти-QE» – скорее всего, в III квартале начнется цикл повышения ставок.
Политические риски: конфликты в Украине, в Ираке и Сирии очень далеки от разрешения.
Дешевый кредит в США все еще стимулирует рост «плеча»
Рынок живет в долг уже на $220 млрд (нижний график), а совокупный объем кредитования покупки акций достиг $500 млрд. Сигнал на завершение 7-летнего ралли появится, когда на росте рынка пойдет сокращение плеча, т. е. «умные» инвесторы начнут перекладывать позиции на «физиков». В прошлом году была первая ласточка дивергенции плеча и рынка, но пока нет явного сигнала, как в 2000 и 2007 гг. – возможно, он появится при начале цикла повышения ставок ФРС (III кв. этого года). После поступления четкого сигнала у рынка будет 1-2 квартала на формирование максимума, после чего начнется затяжной тренд снижения цен
«Бычий» рынок в США выдыхается: при новых максимумах в индексе все больше акций выбывает в 2015 г. из числа растущих.
Рост американского рынка последние 2,5 года сопровождается снижением числа акций, торгующихся выше своей 200-дневной средней, в данный момент выше 200-дневной средней торгуется только половина акций на NYSE. Похожая ситуация, имевшая место в 2007 г., когда при новых максимумах в индексе более половины бумаг находились в падающем тренде, завершилась коллапсом рынка в 2008 г.
Переоцененность рынка: по мнению нобелевского лауреата Р. Шиллера, S&P уже дороже уровня, соответствующего нормальным прибылям (CAPE)
Текущие параметры оценки индекса S&P 500 почти на 2 стандартных отклонения превышают средний за 130 лет показатель Cycle Adjusted P/E (CAPE), предложенный нобелевским лауреатом Шиллером. Американские акции стоили дороже только в периоды пузырей — перед обвалами рынков в 1929 г. и в конце 1990-х гг.
Заложенная в котировках акций премия за риск стремительно сокращается, уменьшая шансы на продолжение ралли в 2016 г.
Модель ФРС по американскому рынку акций (сравнивает доходность S&P-500 (обратный P/E) и доходность долгосрочных облигаций – аналог премии за риск) по-прежнему голосует за акции против бондов, но текущий спред уже ниже годовой средней, что раньше приводило к коррекциям рынка
Российский рынок акций:
4 проблемы без быстрых решений
Падение цен на нефть – все основные производители наращивают добычу и экспорт (кроме разрушенной гражданской войной Ливии) такими темпами, словно стараются успеть продать максимум до возвращения Ирана на рынок. Сделка с Ираном не главная угроза ценам. Американские сланцы успели использовать отскок цен во II квартале для привлечения почти $20 млрд и восстановления хеджевой позиции – теперь они могут еще полгода не сокращать добычу.
Ослабление рубля – падение цен на нефть, слабость евро и валют других ЕМ и весьма четкая «антирублевая» позиция ЦБ РФ явно указывают направление для дальнейшего изменения курса рубля – на 60 и выше за доллар. III квартал также является традиционно негативным периодом для сальдо счета текущих операций: низкий спрос на газ (слабый экспорт) и рост расходов на туризм (увеличивает импорт)
Обострение на Донбассе: июль-август — традиционно опасные месяцы для геополитики и летом 2015 г. В регионе вновь растет «военная активность». Это создает риски нового витка санкций против РФ. Возможно, что из-за внутренних конфликтов летом Украине будет «не до ДНР». Но в случае совпадения нового «обострения» в ДНР с падением цен на нефть и газ повысится вероятность ввода санкций уже на импорт нефти и газа из РФ: его будет легче заменить иранской нефтью и LNG. Поэтому рынок РТС остается «в группе риска».
Общая коррекция акций на ЕМ, в т. ч. из-за сдутия пузыря в КНР (на рынке недвижимости, а теперь и на фондовом рынке) и укрепления доллара к большинству валют. Мировая финансовая система сейчас очень напоминает конец 1990-х, когда только на американском (и частично европейском) фондовом рынке царил оптимизм, а на развивающихся рынках по очереди происходили дефолты и девальвации нац. валют.
Валютный рынок: евро будет слабеть и без Grexit
Крепкий доллара сохранится на протяжении всего второго полугодия 2015 г. на повышении ставок ФРС. Пик доллара придется (а) на «решение по Греции» (в случае панической продажи евро), (в) на решении Японии стабилизировать иену к USD (чего потребуют американцы в случае движения иены ниже 125), (с) из-за решения ФРС в III квартале 2015 г. отказаться от цикла повышения ставок, если глобальная экономика войдет в рецессию.
Евро остается под давлением активного «печатного станка» ЕЦБ (программа QE на более 1 трлн евро) и ожиданий роста ставок ФРС. Евро стабилизируется только после решения «греческого вопроса»:
- минимальное значение примерно 1,00-1,05 в IV квартале 2015 — I квартале 2016 г. при удачном разрешении (скорее всего, грекам дадут денег и на год про них «забудут») или
- дно краткосрочно — около 0,85-0,90 — при все-таки неожиданном выходе Греции из зоны евро и панике от распространения угрозы на другие страны PIIGS
Рубль – при курсе около 56 руб./долл. необходимо полностью избавиться ото всех незахеджированных активов в рублях (можно даже иметь шорт по рублю с целью 63-64 в 2015 г.), т.к. ЦБ РФ еще несколько раз снизит базовую ставку по рублям и повысит по валютным РЕПО. Это, вместе с ожидаемым снижением цен на нефть летом вызовет падение рубля ниже 60 руб. за доллар.
Австралийский доллар – в нем будет еще несколько снижений ставки местного ЦБ, и на падении сырья (жел. руда — еще на 10-15%) при крепком долларе США AUD может уйти ниже 0.72 за USD, но это будет хорошей точкой входа для долгосрочной игры в возврат спроса на сырье в 2016 г. При 0.70-0.72 за 1 USD, AUD – одна из лучших валют для долгосрочных инвестиций.
Евро: на пути к паритету с долларом США
60 млрд. евро в месяц от ЕЦБ до сентября 2016 г. и ожидаемое повышение ставки ФРС осенью 2015 г. (аналог отрицательного QE) вновь ставят два крупнейших ЦБ / валюты в мире в противоположные позиции
Текущий курс евро уже дисконтировал первую половину QE от ЕЦБ и потому сейчас слегка недооценен, но уже к началу следующего года должен будет стоить дешевле доллара США
Рубль: падение Brent к $50 вернет курс на 65 руб./долл. в 2015 г.
ЦБ РФ понял, что переусердствовал с мерами по поддержанию рубля (валютные РЕПО на более $30 млрд. и удвоение базовой ставки ЦБ), которые привели к огромному всплеску валютного carry trade, подорвав надежды на импортозамещение и сбалансированный бюджет. В итоге ЦБ трижды снизил ставку (и снизит еще – до 10%), увеличил ставки по валютным РЕПО, возобновил ежедневные покупки валюты на $100-200 млн.
В итоге ЦБ смог вернуть рубль к «честному» уровню, и дальнейшее движение курса будет определяться ценами на нефть: 57 руб./USD при $60 за баррель «Брента»; 61 при 55; 66 при 50
Сырьевой рынок: нефть падает, а металлы уже на дне?
Доллар растет — это всегда плохо для сырья. Но и фундаментальные факторы спроса и предложения указывают на сохранение падающего тренда в большинстве видов сырья (кроме драгметаллов и части с/х продукции) – в 2015-2016 гг. на рынок еще выйдут огромные объемы новых мощностей по его добыче, которые были заложены на пике сырьевого супер цикла в 2010-11 гг., а динамика спроса, особенно из Китая, продолжит разочаровывать.
Нефть может снова резко снизиться и показать новое дно (которое могло быть окончательным только в случае полной капитуляции сланцевой добычи). Ввиду того, что спрос растет медленно, то, скорее всего, в нефти мы увидим широкий боковой рынок $50-70 за баррель «Брента». Движения от края до края этого коридора будет определяться данными по добыче (детальнее см. следующий слайд). Технико-аналитически мы ожидаем следующие уровни поддержки/сопротивления в ценах на нефть:
«Брент» — поддержка по 55, затем 50 USD, в кризисном (маловероятном) варианте около 40 USD. Основное сопротивление – 65 и 70 USD — пока не пробивает вверх (и, видимо, не пробьет), поэтому при росте USD цена «Брента» будет идти вниз
WTI может провалиться до 40-45 USD и даже ниже 40 USD в случае полного переполнения хранилищ в Кушинге и повторения ситуации с природным газом в 2010-12 гг.
Другие виды биржевого сырья:
- цветные металлы — пока не ждем роста, отдаем предпочтение меди и цинку
- драгметаллы – достигают дна (см. отдельный слайд), палладий лучший
- сельхозсырье – эффект Эль-Нинье может привести к плохому урожаю осенью и росту цен зимой
Золото: коррекция завершается – спасибо доллару США?
Золото скоро может стать хорошим активом для диверсификации рисков за счет:
реального спроса в Китае и Индии (под «свадебный сезон» и повышение квот на импорт);
достижения уровня реальных ставок в США уровня 1% с дальнейшей стабилизацией на этом уровне – уйдет давление на золото со стороны растущих ставок;
сохранения геополитической напряженности во многих регионах мира (Россия/Украина, Таиланд, Ирак, Сирия, Ливия);
Россия может переводить часть международных резервов в золото для нейтрализации риска «отключения» от долларовой валютной системы; пример Ирана показал, что золото может являться эффективным инструментом расчетов;
объем средств в «золотых» фондах (ETFs) достиг минимума с 2009 г. и уже полгода находится на стабильном уровне, т. е. все нервные инвесторы уже вышли, и они же побегут заходить обратно, как только пойдет рост цен выше 1400;
забытые инфляционные риски хоть и не реализуются на горизонте 6-12 месяцев, но их возвращение в орбиту внимания инвесторов сократит реальные процентные ставки (уже само по себе хорошо для золота) и добавят спрос на за золото как inflation hedge;
золоторудники начнут сокращать добычу, т. к. замороженные в 2013-2015 гг. проекты новой добычи не выйдут на рынок и не смогут компенсировать падение добычи и качества руды на старых месторождениях; время покупать их акции наступит раньше мин. цен на золото.
Мы рекомендуем увеличивать золото и золоторудные компании (GDX) в портфеле при падении цен к $1100 по золоту (к 14,0 по серебру) и $16-16,5 по GDX
Золото: «печатный станок» ФРС не главный фактор динамики цен
На графике приведена связь котировок золота с балансами всех основных ЦБ (де-факто, это долларовая скорость печатного станка мировых валют), реальными ставками в США (по 10-летним защищенным от инфляции UST-bills) и инвестиционным спросом на золотые ETF, в которые вкладывают не только физики и мелкие институциональные инвесторы, но и большие хедж-фонды, например Полсона и Сороса. Вопреки расхожему мнению скорость печатного станка не так сильно влияет на котировки золота, как реальные ставки и приток/отток денег в ETF.
На осеннем повышении ставки ФРС реальные ставки могут достичь 1%, что, скорее всего, станет максимальным уровнем на ближайшие годы. Одновременно будет достигнут минимум по ценам на золото около $1100 за унцию, после чего вернется инвестиционных спрос (ETF) и возобновится процесс роста совокупных активов ЦБ.
Золото стабилизируется в диапазоне $1100-1300
Гособлигации США: последний «защитный актив» на Земле?
Многолетний тренд на падение ставок длинных гособлигаций закончился с завершением программы QE от ФРС, а ожидания роста базовых ставок в США даже стимулировали сильное падение цен на бонды. Однако история говорит о том, что рост ставки ФРС негативно влияет только за полгода до первого повышения и полгода после. Более того, чем «длиннее» облигации, тем лучше они себя чувствуют во время цикла повышения ставок
Формирование падающего тренда в ценах на US T-bills -10 не мешает им оставаться прекрасным защитным активом, в котором инвесторы ищут спасения от проблем евро, от китайского пузыря, от сырьевых цен и от ухудшения динамики прибылей корпораций.